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2016.07.15
강미진 선임연구원
02-769-3090











판례 및 법령 제,개정 동향

2016라20189등 결정 삼성물산 합병 반대주주 주식매수가격

Ⅰ. 서론

법원[서울고법 민사35부(재판장 윤종구 부장판사)]은 지난 5. 31. 삼성물산과 제일모직 합병 과정에서 합병 거부 주주들에게 제시한 주식매수 청구가격이 지나치게 낮게 책정됐다고 결정했다. 아래에서는 이 사건 결정에 이르기까지의 사안의 개요를 정리하고, 주된 쟁점사항은 무엇이며 이 결정이 합병의 효력에는 어떠한 영향을 미칠 수 있는지 살펴보겠다.

Ⅱ. 사안의 개요

삼성물산은 지난해 7월 주주총회에서 제일모직과 합병을 결의했고 일성신약과 미국계 헤지펀드 엘리엇 등은 합병에 반대하며 자신들이 보유한 주식을 사달라고 매수청구를 했다. 삼성물산은 이들에게 1주당 5만7234원을 제시했으나 일성신약과 엘리엇 등은 "매수가격이 너무 낮다"며 법원에 가격 조정을 신청했다. 1심은 “가격이 적정하다”며 기각했고 이에 신청인들은 항고했다. 엘리엇은 2016. 3. 23. 이 사건 신청을 취하했으나, 일성신약과 그 밖의 소수주주는 항고심 절차를 계속 진행했다.

Ⅲ. 대상결정의 요지

1. 결정내용

재판부는 원고패소 판결한 1심을 취소하고 삼성물산이 제시한 가격(1주당 5만7234원) 보다 9368원 높은 6만6602원으로 정한다고 결정했다. 즉, 제일모직이 상장되면서 삼성물산과 제일모직 사이의 합병설이 나오고, 이러한 합병설이 삼성물산의 주가 형성에 영향을 미쳤으므로 제일모직 상장일 전일인 2014. 12. 17.을 기준으로 매수가격을 다시 결정해야 한다는 것이다. 이러한 결정을 하게 된 이유는 다음 세가지로 요약할 수 있다.

2. 결정이유 - 쟁점사항

(1) 제일모직과의 합병계획으로 인한 주식의 저평가

재판부는 “2015년 1월 2일부터 5월 22일까지 삼성물산 외의 다른 주요 건설사 주식의 주가가 상승한 것과 달리 삼성물산 주가는 상승하지 못했고, 특히 2015년 4월 중순 이후에는 지속적으로 하락했 다”며 “여러 증권사들의 분석 등을 종합해 보면, 그 이유 중 하나는 제일모직이 2014년 12월 18일 상장되면서 삼성물산과 제일모직의 합병 가능성이 증권시장에 본격적으로 알려졌고, 이 사건 합병으로 기업가치가 증대할 것이라는 전망보다 제일모직 주식은 40% 이상 보유하고 있으나 삼성물산 주식은 2% 미만으로 보유하고 있는 이건희 등의 이익을 위해 삼성물산 주주에게 불리하게 합병비율이 결정되리라는 전망이 우세했기 때문인 것으로 보인다”고 봤다.

(2) 삼성물산의 실적 부진에 따른 주가하락

나아가 삼성물산의 실적부진에 따른 주가하락에 대해서 재판부는 “합병의 특수한 사정, 즉 삼성물산 주가가 낮게 형성될수록 이건희 등의 이익이 커지고, 이건희 등이 삼성물산의 경영에 지배적인 영향력을 행사할 수 있는 지위에 있었다는 점 등을 보태어 보면, 삼성물산의 실적 부진이 이건희 등의 이익을 위해 누군가에 의해 의도됐을 수도 있다는 의심에는 합리적인 이유가 있다”고 판단했다.

(3) 국민연금공단의 주식거래

재판부는 “단일주주로는 삼성물산의 최대주주인 국민연금관리공단은 합병에 관한 이사회 결의일 전 약 2개월 간 삼성물산 주식을 지속적으로 매도하고, 이는 같은 기간 삼성물산 주가를 하락시키거나 상승하지 못하도록 하는 데에 어느 정도 영향을 미쳤을 것”이라고 봤으며 “물론 국민연금공단이 정당한 투자 판단에 근거해 삼성물산 주식을 매도했을 가능성도 있다. 그러나 쉽게 또는 분명하게 납득하기 어려운 이사회 결의일 후의 투자 행태, 주주총회 의결권 행사에 관한 방침 결정의 과정과 결과 및 그것들이 합병에 관한 주주총회 결의에 미친 영향에 비추어 보면, 국민연금공단의 주식 매도가 정당한 투자 판단에 근거한 것이 아닐 수 있다는 의심을 배제하기는 어렵다”고 판단했다.

Ⅳ. 검토- 합병의 효력에 미치는 영향을 중심으로

재판부는 “민사소송법에 따라 진행되는 합병무효의 요건·증거법칙과 비송사건절차법에 따라 진행되는 주식매수가격결정의 방법·증명법칙은 동일하지 아니하고, 이 사건은 합병비율이 현저하게 불공정한지를 심리하는 것이 아니라 비송사건절차법에 따라 적법하고 정당한 주식의 매수가격을 결정하는 것이며 이 결정이 확정되더라도 대세효과가 없다.”고 판시하고 있다.

현행 자본시장법상 주식매수가격과 합병가액이 비슷한 방식에 의해 산정되고 있지만, 이 사건은 ‘합병비율이 현저하게 불공정’한지를 심리하는 것이 아니라 비송사건절차법에 따라 ‘적법하고 정당한 주식의 매수가격’을 결정하는 것이며 이 결정이 확정되더라도 대세적 효과가 없으므로 합병무효소송은 이 사건 결정내용에 구속되지 않는다는 의미이다.

그리고 비송사건의 경우 사실발견을 위한 자료 수집의 책임과 권능은 법원에 있고 따라서 자료 수집의 방법과 범위는 법원이 자유롭게 정할 수 있고, 실제 이 사건에서도 재판부는 “언론 보도 경위, 사실 확인 과정은 매우 다양하므로, 언론이 보도한 기사를 토대로 사실을 인정할 수는 없지만, 언론사가 구체적인 근거, 사실을 토대로 기사를 쓰고, 이러한 기사가 다수 존재할 때, 경험적, 증거법칙, 다른 객관적인 정황 등과 다수의 기사를 종합하여 사실을 인정할 수 있으므로 이 사건과 같은 비송사건에서도 이 사건 신청 전에 경제적인 관점에서 작성된 다양한 기사와 경험적, 증거법칙, 다른 객관적인 정황 등을 종합하여 사실을 인정할 수 있다.”고 판시하였다. 이처럼 비송사건에서는 법원에 폭넓은 재량이 인정되고 비교적 자유롭게 심리하고 판단을 할 수 있다 보니 ‘이 사건 신청 전 작성된 기사’ 등을 종합하여 사실을 인정했지만 합병무효소송에서도 그렇게 할 수 있을지는 의문이다. 재판부 역시 이러한 절차상의 차이점을 고려하여 결정을 내린 것으로 보인다.   

대신경제연구소 Daishin Economic Research Institute